| Par Mohamadou Diop, conseil en banque et investissement, ancien manager régional à la SFI. Article extrait du magazine "Les Échos de la Banque mondiale". Numéro 7 - mars 2007. En novembre 2006, Dakar a, pour la première fois, accueilli les 92 membres de l’AVCA à l’occasion de la 6e Conférence annuelle de l’Association africaine de capital investissement. Le nombre croissant de ses adhérents atteste de l’audience grandissante de l’AVCA et, par voie de conséquence, de la popularité qu’est en train d’acquérir le capital investissement sur tout le continent. Ce segment particulier du marché financier, qui a trouvé naissance dans la Silicon Valley californienne fin des années 70/début des années 80, a pris son envol et gagné ses lettres de noblesse dans le courant des années 80 tout en faisant tache d’huile en Europe (au Royaume-Uni, notamment), Amérique latine et Asie du Sud-est. La création des premiers fonds de capital investissement dans les pays d’Afrique subsaharienne et du Nord s’est faite sous l’égide d’institutions financières internationales et régionales de développement (IFID et IFRD) telles que la SFI du Groupe de la Banque mondiale, la Société néerlandaise de développement (FMO), Proparco (une antenne de l’Agence française de développement (AFD), la Banque européenne d’investissement (BEI) et Commonwealth Development Corporation (CDC). Ces IFID, escortées par des IFRD comme la Banque Ouest africaine de développement (BOAD) et la BAfD, ont insufflé l’élan nécessaire en tant qu’investisseurs, promoteurs et prestataires d’assistance technique. Alors qu’elle s’avérait assez productive en Afrique du Nord, l’émergence des fonds de capital investissement a eu du mal à décoller, plus lente et coûteuse, en Afrique subsaharienne, en raison des contraintes et obstacles plus importants émanant de contextes macro-économiques plus difficiles. Le concept de capital investissement Les notions de « fonds de capital investissement » et de « fonds de capital risque », utilisées à tour de rôle, recouvrent plusieurs concepts ; on a tendance à les amalgamer, en particulier, aux fonds généraux d’investissement, aux fonds communs de placement, aux holdings financières, aux banques d’affaires, etc. Ces deux dernières catégories sont souvent, en fait, à proprement parler, les investisseurs en capital investissement. On a tout pareillement tendance à assimiler les gestionnaires de fonds d’investissement/capital fixe à des opérateurs boursiers, courtiers et autres intermédiaires. Bien qu’ils opèrent tous sur les marchés financiers dans leur ensemble, ils ont des rôles et activités bien distincts, soumis à des dispositions réglementaires différentes. Il faut donc se garder de telles confusions eu égard à des investisseurs et sociétés financières potentiels non initiés. Le terme « capital risque » est, lui aussi, générique dans la mesure où ce type de capital peut être constitué de différentes valeurs, y compris, entre autres, d’actions ordinaires, d’actions privilégiées, de prêts participatifs, d’obligations convertibles, d’obligations non garanties, de warrants, etc. Le remboursement de ces valeurs, aussi appelées instruments mezzanine ou quasi-capital, étant subordonné à la dette normale, elles consolident, effectivement, la base du capital des sociétés émettrices et accroissent leur capacité d’emprunt. Il n’y a, donc, aucun doute : les fonds de capital investissement peuvent jouer un rôle très important dans le développement, en Afrique subsaharienne, du secteur de l’entreprise privée disposant de peu de fonds propres. Parlant de fonds d’investissement ou de capital risqué, la vraie terminologie à employer serait « fonds de capital non coté » attendu que de tels fonds opèrent en dehors des marchés financiers réglementés où les actions négociables sont publiquement émises et échangées sur un marché secondaire disposant de liquidités suffisantes. Les transactions d’actions non cotées peuvent se faire aussi simplement qu’un échange d’actions au sein d’une société anonyme (SA) privée, non cotée ; tout comme elles peuvent être beaucoup plus complexes, impliquant différentes transactions de capital et/ou des restructurations (par exemple, émission de nouvelles actions pour une augmentation de capital, vente entre actionnaires, exercice des droits de préemption, diminution de capital – pertes passées en pertes et profits – opérations de fusion/absorption, etc.). De telles transactions internes, bien que privées par nature, sont néanmoins, en principe, assujetties à un contrôle réglementé, généralement exercé par un organisme officiel. Et ce, notamment, si la société concernée est cotée en bourse ; dans ce cas, toutes les transactions de ce type sont soumises à des règles particulières, audit indépendant, devoir d’information aux autorités boursières et fiscales, lesquelles exercent également une surveillance. Quel que soit le cas, ces autorités de contrôle ont pour vocation de protéger les investisseurs, en particulier les petits actionnaires, en garantissant la transparence, la fiabilité et la publicité des transactions financières ainsi que la présentation des états financiers (c’est-à-dire les règles de diffusion de l’information [1]). Les fonds de patrimoine privé peuvent entrer en jeu, en tant qu’investisseurs, dans de telles transactions. Ils ne sont, toutefois, généralement, que des véhicules de placement indépendants, assortis de leurs propres principes, dispositions et règles de prudence (par exemple, limitations individuelles ou d’ensemble, géographiques, sectorielles des montants engagés, parmi d’autres). Un fonds peut être soit en circuit fermé, c’est-à-dire sans vente de parts à des acteurs extérieurs, soit à composition non limitée autorisant de nouvelles entrées et sorties en tant que de besoins. Leur durée n’excède généralement pas entre 10 et 12 ans ; parvenus à leur terme, ces fonds doivent être liquidés. Les actionnaires reçoivent, donc, usuellement, leur capital initial et presque tous les dividendes accumulés ajoutés aux plus-values éventuelles, au cours des dernières années de vie du fonds. Pour être sûr que le fonds sera dans la capacité de liquider ses investissements à la fin de sa vie (et que les investisseurs seront en mesure de récupérer leur mise et bénéfices), il est essentiel que des mécanismes de sortie aient été négociés dès le départ, lesquels constituent une condition requise préalable pour chaque opération financée sur la base d’instruments participatifs. (Les instruments de dette sont moins préoccupants car la plupart s’auto éliminent). Dans les sociétés cotées, la sortie d’investissement n’est pas un problème car elle se fait automatiquement, au travers de transactions ouvertes aux deuxièmes guichets des marchés boursiers. En ce qui concerne les sociétés non cotées, des options de vente spéciales doivent être signées avec des co-investisseurs pouvant disposer de moyens financiers et de références solides pour garantir une sortie en douceur, selon des termes et conditions préalablement négociés. Réglementation et gestion La caractéristique essentielle des fonds d’investissement réside dans le fait que, à la différence de la plupart des sociétés et institutions financières, ils ne sont pas directement gérés et supervisés par les actionnaires [2], mais plutôt par des administrateurs de fonds spécialisés, et, ce, dans le cadre de dispositions contractuelles et réglementaires spécifiques. Les conditions et compétences requises dans l’univers de la gestion des fonds d’investissement sont nombreuses et on n’entre pas ce monde comme dans un moulin. Dans les pays de l’OCDE, par exemple, des contraintes légales et réglementaires rigoureuses sont en vigueur. Certains paradis fiscaux, tels que Maurice, ont, eux, adopté un cadre juridique et réglementaire plus simple et dans une certaine mesure plus souple. Dans la plupart des pays de l’Afrique subsaharienne, le cadre juridique et réglementaire des marchés financiers en est à ses prémices, bien qu’évoluant rapidement ; ce cadre s’adapte peu à peu aux besoins en fonds d’investissement, fonds communs de placement et autres types d’investissements collectifs. Les règles et règlements complexes liés aux fonds d’investissement ont pour vocation de filtrer et de protéger les investisseurs, et de garantir une transparence totale des transactions. Des règles fortement inspirées de la structuration des marchés boursiers s’appliquent à la gestion contractuelle ainsi qu’aux opérations des fonds d’investissement. Ces règles sont beaucoup plus contraignantes et coûteuses, dans la mesure où elles sont susceptibles d’imposer, en plus d’un gestionnaire de fonds agréé, sélectionné sur la base de critères spécifiques, un administrateur et un fidéicommissaire, tout aussi triés sur le volet, ainsi qu’un auditeur externe et un conseiller juridique. Chacun de ces intervenants doit être rémunéré sur les ressources et revenus du fonds. Au sommet de la structure de gestion des fonds, le Conseil d’administration et un Comité d’investissement (CI) assurent une supervision, valident et/ou approuvent chacune des décisions d’investissement, recommandent une affectation des actifs, entérinent les résultats annuels (c’est-à-dire les politiques de dividendes, les plus-values) et déterminent régulièrement la valeur d’actif nette (VAN) du fonds, etc. L’administrateur est chargé de la gestion au quotidien du fonds. Selon la taille du portefeuille d’investissement, le risque géographique encouru et les marchés ciblés, la plupart des administrateurs de fonds ont pour habitude d’instaurer un petit groupe de conseillers composé d’analystes financiers pointus et d’autres spécialistes de l’investissement qui assurent, au jour le jour, l’identification, la promotion et la commercialisation du projet, sa pré évaluation, son évaluation ainsi que la supervision du portefeuille. Ce qui constitue le « back office ». Inutile de préciser que les autorités de contrôle réclament généralement que toutes les parties en jeu et le personnel impliqué soient passés au peigne fin et accrédités, y compris les investisseurs, les administrateurs, les membres du Conseil et ceux du CI. Côté investisseurs en capital investissement, les autorités de surveillance s’attachent essentiellement à l’origine des fonds apportés ; le respect total des réglementations en matière de blanchiment de l’argent est impératif. En Afrique, il existe plusieurs fonds d’investissement de moindre taille, parrainés localement ou par des institutions régionales de développement ; ils sont autogérés de manière à limiter ou supprimer les dispositifs contractuels ainsi que les règlements de surveillance complexes et coûteux, mentionnés plus haut. Ce mode de fonctionnement s’avère toutefois aussi onéreux, si ce n’est plus, et n’est pas toujours viable. De surcroît, ces fonds, appelés fonds PME sont souvent auto réglementés ; ils ne font l’objet que d’une surveillance externe limitée. De ce fait, ils ont progressé cahin-caha, quand ce n’est médiocrement, et leur performance n’a rien de comparable à celle des fonds d’investissement gérés par des administrateurs agréés et plus qualifiés, dotés de crédibilité et d’expérience. Problèmes et coûts de gestion d’un fonds Selon la taille, la localisation du siège du fonds, le champ et la portée des conditions réglementaires requises susmentionnées, les marges de l’administration de fonds et de banque dépositaire peuvent être très pénalisantes. En ce qui concerne les fonds de moindre taille, ces marges d’administration varient de 2% à 2,5% des ressources engagées ; et la plupart des administrateurs réclament également un intéressement qui peut aller jusqu’à 20% des plus-values nettes au terme de la durée de vie du fonds. De plus, selon les dispositifs contractuels existants, les marges et coûts de l’administrateur, du fidéicommissaire et des conseillers juridiques risquent de réduire encore les ressources et profits du fonds de 1% supplémentaire. Ces coûts et marges peuvent être payés séparément ou, dans certains cas, partagés avec l’administrateur du fonds. Compte tenu de ces frais généraux, tout un chacun peut déduire de ce qui précède que les fonds d’investissement de petite envergure opérant dans des pays émergents à fiscalité défavorable, dotés de faibles opportunités d’investissement et d’un environnement d’affaires peu propice, ont du mal à être viables. En règle générale, la plupart des sources bien informées du monde du capital investissement ainsi que les leçons de l’expérience laissent entendre que la taille critique des fonds d’investissement viables oscille entre 30 et 40 millions de dollars (c’est-à-dire15 à 20 milliards de FCFA). D’autres estiment qu’une taille nettement supérieure est indispensable. Ce souci de viabilité conduit à une spécialisation croissante des fonds d’investissement afin d’atténuer les divers risques et d’amortir le coût élevé de la gestion contractuelle par le biais d’économies d’échelle. Ainsi les fonds d’infrastructure, de plus large envergure, entrent dans cette catégorie. Pour couvrir les charges et les coûts tout en distribuant des dividendes de l’ordre de 10 à 15%, il faudrait que les investissements soient en mesure de générer des taux de rentabilité financière (IFRR) d’au moins 20 à 25%. Des IFID telles que la SFI sont susceptibles d’exiger, au-delà de cet objectif, des taux de rentabilité économique interne (TREI) d’au moins 10% [3]. De tels objectifs impliquent non seulement une très forte sélectivité dans le choix des projets et des entreprises financés, mais, aussi, la nécessité de proposer un éventail de produits financiers conçus de manière à abaisser le délai de remboursement à 5 ans maximum, en règle générale, et à maximiser la rentabilité. L’offshore dans les paradis fiscaux Pour minimiser les coûts de gestion et de surveillance, et restreindre les charges fiscales, la plupart des fonds d’investissement installent, de plus en plus, leur base dans lesdits paradis fiscaux, des pays attribuant des licences de banque offshore. Ces derniers saisissent l’opportunité d’élaborer des règles plus ou moins complexes pour attirer des fonds d’investissement. Autre avantage des paradis fiscaux : la possibilité de conserver les ressources des fonds en monnaies convertibles fortes, d’offrir une meilleure couverture des risques pesant sur les monnaies et les transactions, et de garder sous contrôle la valeur réelle des actifs financiers. En conséquence, la plupart des pays d’Afrique subsaharienne, avec leurs monnaies non convertibles et leurs législations n’autorisant pas l’offshore, ne peuvent espérer, à ce jour, attirer, en leur sein, des fonds d’investissement. Comme mentionné précédemment, les fonds de capital investissement établis localement auront des difficultés à couvrir et atténuer ces risques. Conclusions et recommandations De ce qui précède, il ressort que, mis à part le cas de l’Afrique du Sud, la plupart des fonds « PME » africains, gérés localement ou par des administrateurs de fonds agréés réputés, ont des défis impressionnants à relever pour réussir. L’intérêt, actuellement grandissant, porté aux fonds d’investissement en tant que panacée pour résoudre les difficultés financières des PME est comparable aux perspectives très encourageantes dégagées par les institutions de microfinance (IMF). On assiste à une tendance croissante, encouragée par les politiciens à voir les IMF cibler les PME et y accroître leur présence ; une orientation pour laquelle elles ne sont ni préparées, ni suffisamment pourvues. Dans ce contexte, la solution la plus viable consiste à ce que des réseaux d’IFM plus solides et expérimentées mettent en commun et investissent leurs surplus de liquidités non productives dans des filiales bancaires spécialisées PME [4], séparant et complétant ainsi leurs deux activités. S’agissant de fonds d’investissement, le problème est différent. Outre le peu d’opportunités d’investissement viables déjà cité, régime fiscal défavorable et cadre juridique et réglementaire n’inspirant pas la confiance, les fonds d’investissement souffrent d’autres carences. Masse critique - La plupart des fonds PME oscillent entre 20 et 25 millions de dollars (10 à 12,5 milliards de francs CFA), juste au seuil ou en dessous de la masse critique réellement viable. Le faible nombre d’investisseurs locaux ou le manque de confiance en ceux-ci, ajouté à la réticence des institutions bancaires ou non bancaires locales, contrarie la mobilisation de ressources supplémentaires permettant d’atteindre le seuil de viabilité nécessaire. Un fort volume de risques globaux – Un autre obstacle à l’obtention de ressources supplémentaires réside dans le volume sans cesse accru des montants engagés des IFID et IFRD qui sont, depuis toujours, les plus gros investisseurs individuels. Compte tenu de la longue période de gestation des fonds d’investissement, ces institutions atteignent rapidement leurs limites statutaires. Capacité d’investissement limitée – Les fonds PME n’engagent généralement pas plus de 20% de leurs fonds propres, c’est-à-dire entre 400 000 et 500 000 dollars (200 à 250 millions de francs CFA). En conséquence, ils doivent pouvoir jouer un rôle de catalyseur en favorisant l’entrée d’investisseurs étrangers et en rassurant les banques locales au travers de prises de participation plus importantes et d’une implication stratégique dans les sociétés émettrices finançant des PME. Les administrateurs de fonds internationalement reconnus jouent, actuellement, mieux et plus aisément ce rôle de catalyseur. En attendant de voir évoluer les choses, il faut que les autorités juridiques et fiscales fournissent des incitations au développement de sociétés localement créées, spécialisées dans la gestion de fonds. Coûts de gestion – En s’abstenant de recourir à des gestionnaires de fonds de pointure internationale et coûteux, et en créant, localement, des structures de gestion dotées de conseils d’administration et de CI solides ou en établissant leur siège dans certains paradis du offshore disposant de réglementations plus souples, il est alors possible de partiellement juguler cette entrave. Le « back office » du fonds, ainsi autogéré, est dès lors constitué de son personnel et de son équipe de gestion, dont il n’est pas toujours possible d’aligner la rémunération sur celle des administrateurs de pointure internationale. Ce peut être la porte ouverte à un affaiblissement des back offices et à des pratiques indésirables. Des possibilités de sortie limitées – La plupart des PME africaines (et asiatiques) sont entre les mains de familles qui en détiennent le capital et en assurent la gestion ; elles ne sont généralement pas constituées en société. Pour faciliter la supervision et la sortie, les fonds n’investissent, généralement, que dans des sociétés constituées ou des SA et posent comme conditions d’assujettir la société émettrice au respect d’une charte conforme au code local des entreprises ainsi que d’avoir un siège aux conseils d’administration des sociétés émettrices. Les propriétaires de PME africaines rechignent généralement à ces exigences, ce qui fait échouer la négociation, au moins en ce qui concerne les options de vente alternatives difficiles à obtenir ; lesquelles doivent, dès lors, être négociées avec un partenaire international d’une compétence certaine. Un cadre réglementaire défavorable – Une autre voie à explorer pour accroître la taille des fonds PME serait, quand elle n’a pas encore été envisagée, de réviser et d’adapter les cadres réglementaires des institutions bancaires (BCEAO), non bancaires (assurance CIMA et fonds de pension) et des marchés financiers (CREPFM). Ces réformes mériteraient d’être plus étroitement coordonnées pour permettre, entre autres, un accroissement prudent des risques autorisés et encourus par les institutions financières locales, une réglementation plus appropriée et fiable de la gestion des fonds d’investissement, des incitations fiscales plus fortes, etc. Les divers cadres réglementaires ayant actuellement un impact sur le développement du capital investissement et sur d’autres fonds d’investissement collectif nécessitent d’être mieux coordonnés, modernisés et harmonisés. Dans l’UEMOA, les principales réformes des marchés financiers, des institutions financières non bancaires (fonds de pension et de sécurité sociale) et des organismes bancaires ont été faites à l’initiative des autorités de surveillance et de réglementation les chapeautant, y compris les gouvernements en ce qui concerne les aspects fiscaux. Au nombre des problèmes rencontrés par le CREPFM et la Bourse régionale des valeurs mobilières (BRVM) de l'Afrique de l’Ouest figurent les coûts élevés de fonctionnement de ces deux institutions engendrant d’importants frais de courtage et commissions liés aux transactions boursières effectuées à Abidjan. Ces frais qui ne manqueront pas, dans l’avenir, d’affecter les fonds d’investissement, doivent être révisés à la baisse. L’absence d’agences de cotation capables d’atténuer les besoins en garantie de titres et autres instruments de libération de la dette émis à la BVM constitue un problème supplémentaire. Les problèmes précédemment cités, auxquels viennent s’en ajouter d’autres, ainsi que les contraintes pesant sur le développement des fonds de capital investissement devraient également entrer en ligne de compte dans les réformes à venir. Cet article est un extrait du magazine trimestriel, Échos de la Banque mondiale, publié par le Bureau régional de Dakar (Sénégal, Cap-Vert, Gambie, Guinée-Bissau, Niger). Pour consulter le magazine en format PDF, veuillez cliquer ici.
Pour en savoir plus sur ce magazine, veuillez contacter mademba@worldbank.org.
[2] Les banques commerciales, les banques d’investissement, de même que les institutions de développement internationales qui investissent dans leurs propres fonds d’investissement créent des filières de gestion de fonds, ou bien mettent en place leurs propres départements de capital investissement spécialisés. Il ne faut pas assimiler ces derniers à des banques privées faisant de la gestion de patrimoine. Au fur et à mesure que cette nouvelle industrie se développait au cours des dernières décennies, les banques commerciales ne disposant pas du savoir-faire requis se sont lancées dans l’acquisition de sociétés indépendantes de gestion d’actifs pour les transformer en gestionnaires de fonds. Par exemple, la Framelington Asset Management britannique a été achetée par le Crédit Commercial de France (CCF), une société affiliée à la Hong Kong Shanghai Banking Corporation (HSBC). Plus récemment, cette dernière a vendu Framelington à un autre groupe d’assurance français. Ces institutions veulent non seulement consolider leurs propres investissements ; elles veulent également une part du gâteau de la gestion lucrative des fonds. |
