Международные тенденции экономического развития и российские фондовые рынки

Кристоф Рюль^*

I.

1. Благодарю вас за приглашение. Я недавно прибыл в Россию, и поэтому начну свое выступление с анализа последних тенденций международной экономики. В своем выступлении я бы хотел рассмотреть следующие два аспекта. Во-первых, влияние, которое могут оказать на внутренние рынки капитала определенные внешние факторы и во-вторых, той роли, которую играют рынки капитала в преодолении последствий, вызванных внешними факторами, а также в смягчении этих последствий, если они носят негативный характер.

2. Я хотел бы предложить рассмотреть ситуацию, которая основывается на предположении, что в ближайшее время в международных экономических тенденциях не будет отмечено значительного улучшения. Важно понять, что это предположение, а не прогноз. Но без этого предположения невозможно было бы оценить воздействие происходящих в мире изменений на состояние рынков капитала в России или об обратном их воздействии. Тогда можно было на этом закончить обсуждение и объявить вместо него перерыв на обед .Но поскольку у организаторов были явно иные намерения и, конечно, поскольку есть вещи более интересные и познавательные, я начну со сценария, вызывающего несколько большее беспокойство.

II.

3. На самом деле, это отнюдь не надуманный сценарий. Насколько реалистичным является это допущение в свете анализа трех доминирующих факторов мировой экономики?

4. В США замедление экономического роста вполне может затянуться на длительное время. По этому поводу в США идут дебаты, в ходе которых некоторые экономисты доказывают, что нынешнее замедление отличается по своей природе от циклических спадов, происходивших после Второй мировой войны. Сторонники этого тезиса утверждают, что в последние 50 лет типичный циклический спад возникал после того, как предшествующий экономической бум прерывался вследствие инфляционного давления. По мере роста экономики спрос начинал опережать производственные мощности, росли цены, а Федеральная резервная система использовала процентные ставки, для того чтобы охладить спрос или, используя профессиональный жаргон, «предотвратить перегрев». При спаде деловой активности имелась возможность вновь стимулировать производство с помощью процентных ставок, причем достаточно быстро, если спад оказывался серьезным.

5. На этот раз, как утверждают некоторые, ситуация иная. Впервые за все время экономический подъем продолжался гораздо дольше обычного (в этом месяце ему исполнилось уже 10 лет, а продолжительность предыдущего подъема была, пожалуй, в два раза короче). Тезис состоит в том, что США стоят перед классической ситуацией избыточного инвестирования или, как это раньше называлось, избыточного накопления. В период бума было создано слишком много мощностей и товарно-материальных запасов вследствие ожиданий крупных выгод от технологии, когда все думали, что те, у кого недостаточно производственных мощностей, окажутся в будущем в проигрыше. А сейчас, при наличии избыточных мощностей, все стараются сократить товарно-материальные запасы и одновременно ужесточить расходы, ухудшая таким образом перспективы «мягкой посадки». Когда все идут на такие сокращения, политика в отношении процентных ставок мало что может сделать для стимулирования спроса на средства производства. Такая реакция производителей сопровождается снижением потребительских расходов, поскольку началось колебание цен на фондовых рынках и вступил в действие «эффект благосостояния». Аналогичным образом, денежно-кредитная политика не будет очень уж мощным инструментом в преодолении этой проблемы. Как утверждают некоторые исследователи, эта ситуация более напоминает те спады, которые наблюдались в первые четыре десятилетия двадцатого века и ранее, когда структурная перестройка продолжалась значительно дольше и была гораздо более труднодостижимой.

6. Уважаемые публицисты уже начали нести это представление в массы, и почти неизменно они также указывают в качестве примера на Японию. После огромного «вздутия» цен на активы в восьмидесятые годы в Японии в течение целого десятилетия предпринимались малоуспешные попытки применять стимулы бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики. На момент моего выступления процентная ставка вновь приближается к нулю. Как предостерегают наблюдатели, потенциал фискального роста почти исчерпан. И при этом падают рынки акций, а макроэкономические показатели остаются на низких, по сравнению с предыдущими периодами, уровнях. Имеются вполне серьезные основания предполагать, что в течение определенного периода в Японии будут сохраняться вялые темпы экономического развития, которые могут даже еще более замедлиться.

7. То же самое можно сказать и о зоне "евро". Вслед за многообещающим началом произошло снижение темпов роста, распределение которых вызывает озабоченность: высокие темпы наблюдаются в таких небольших странах-членах этой зоны, как Ирландия, приближающихся по уровню богатства и доходов к общему уровню ЕС. У крупных стран-членов зоны “евро” , таких как Германия, экономические показатели хуже ожидаемых, что вынуждает скорректировать в сторону сокращения прошлогодние оценки темпов роста для зоны “евро” в целом. Приведем всего лишь один, но очень показательный пример: более четырех лет темпы экономического роста в Польше превышают темпы роста в Восточной Германии (бывшей ГДР), несмотря на помощь, которая продолжает поступать из западной части Германии. В целом, зона “евро” стартует, по всей видимости, не так, как ожидалось.

III.

8. Возможно замедление роста в США; в Японии какое-то время может продолжаться застой или даже в последующем произойти снижение темпов; вполне возможно, что старт , зоны “евро” окажется не таким, как ожидалось. В таком случае глобальная ситуация будет далека от идеала. Лично я не склонен к совершенно мрачным прогнозам, и это именно допущение, а не прогноз. Но лучше ошибиться, проявив излишнюю осмотрительность, чем проигнорировать изучение возможных последствий неблагоприятных тенденций. Для целей данного сообщения я буду придерживаться допущения о продолжающемся замедлении развития мировой экономики.

9. В таком случае следует очевидный вопрос о том, какими будут основные последствия для российской экономики.

10 . Эта ситуация нам хорошо знакома.. Вялый рост в крупнейших зонах мировой экономики повлек бы за собой целый ряд прямых последствий для России. По всей вероятности, это может привести к:

• сокращению экспорта, поскольку страны-получатели продолжают защищать свои рынки;
• снижению цен на энергоносители в связи с сокращением мирового спроса;
• сокращению прямых иностранных инвестиций, а также портфельный инвестиций (в виде акций и облигаций) в связи со снижением объемов предоставляемых средств и степени риска инвестиционных проектов;
• возможному увеличению объема импорта в результате проведения за границей энергичных кампаний по продвижению экспорта.

11. В связи с этим возникает вопрос: какая экономическая политика и (поскольку объект нашего рассмотрения – фондовые рынки) какая макроэкономическая среда, в частности, какие меры денежно-кредитной и курсовой политики больше всего подходят для страны в данный период. Только после этого можно перейти к вопросу о том, как такой набор мер отразится на фондовом рынке.

IV.

12. Любой новичок в вашем городе, а я являюсь именно таковым, сталкивается с тремя основными тезисами по этому вопросу, которые с некоторыми неизбежными вариациями сводятся к следующему:

• Аргументы в пользу «крепкого рубля»: увеличение реального обменного курса является необходимым следствием существующего притока капиталов, и его следует и далее поддерживать в целях борьбы с инфляцией. Помимо этого, в конечном итоге крепкий рубль заставит предприятия повысить свою конкурентоспособность в долгосрочной перспективе. Поскольку в настоящее время рублевую денежную массу можно контролировать только путем покупки иностранной валюты, Банку России следует продолжать стерилизацию притока капиталов таким образом, чтобы темпы увеличения М2 не приводили к инфляции.

• Тезис о «голландской болезни»: недавнее повышение обменного курса рубля в реальном выражении произошло слишком быстро и зашло слишком далеко. Оно вот-вот подорвет конкурентоспособность российских предприятий на международных рынках и в то же самое время в среднесрочной перспективе повернет вспять процесс импортозамещения. Поэтому необходимо отменить ограничения в отношении счета операций с капиталом и, в частности, существующие требования о продаже валютной выручки субъектами хозяйственной деятельности. И даже хорошо, если это приведет к сокращению притока валюты, поскольку поможет затормозить текущую тенденцию к повышению обменного курса рубля в реальном выражении (в любом случае репатриацию капитала следует стимулировать не интервенциями со стороны органов денежно-кредитного регулирования, а иными средствами).

• Тезис о том, что «цифры не сходятся». Согласно этому тезису, невозможно разделить целевые показатели инфляции и целевые показатели обменного курса, если основной переменной, позволяющей контролировать денежное предложение, являются интервенции на валютном рынке. Даже если удастся установить некую гармонию между этими двумя целевыми показателями, то ее непременно нарушит не связанное с ними стремление накапливать резервы с целью подготовки к погашению долгов в будущем и обеспечивать стабильность фондового рынка. По большому счету, у Банка России сегодня больше целевых показателей, чем реальных инструментов для их достижения; именно поэтому «цифры не сходятся».

13. Третий тезис, великолепно изложенный в статье, опубликованной недавно в “Moscow Times”, достигает, как мне представляется, своей наивысшей изощренности в попытке объяснить, почему ситуация, при которой цифры не сходятся, тем не менее привела к реальному росту экономики и снижению инфляции. Автор указывает на проседание системы, которое привело к колоссальному увеличению реального денежного предложения (то есть М2 с поправкой на инфляцию) из-за снижения скорости обращения денег, связанного с ремонетизацией экономики, которая до этого в значительной степени была бартерной.

14. А цифры просто поражают. Россия всегда готова преподнести сюрприз, и похоже, что в процессе перехода к рыночной экономике сюрпризы поджидают здесь за каждым углом. В данном случае именно бартерная экономика компенсировала отсутствие инструментов экономической политики, присущих открытому рынку. Она дала ту степень гибкости, которая позволила без инфляционных последствий стерилизовать массивный приток капитала. На конец 1999 года реальная денежная масса удвоилась по сравнению с концом 1998 года. Она еще раз удвоилась на сегодняшний день по сравнению с концом 1999 года. То есть увеличилась на целый порядок! Но, разумеется, существуют опасения, что возросший транзакционный спрос на рубли скоро будет удовлетворен, и в таком случае начнут проявляться инфляционные эффекты.

15. Так какая из этих позиций является правильной? Накачивать обменный курс и пусть предприятия приспосабливаются сами? Задействовать все меры политики с целью избежать «голландской болезни»? Или же позиция, основанная на том, что бал (в который уже раз!) скоро закончится, потому что гибкость системы, поглотившей излишки рублевого предложения, неизбежно будет исчерпана, как только восстановится потребность экономики в оборотном капитале и прекратится снижение скорости денежного обращения?

V.

16. Из трех вариантов наиболее простым для анализа является последний. Цифры не сходятся только, как говорили древние, ceteris paribus, т.е. при прочих равных условиях. Они сойдутся, как только будет увеличен диапазон инструментов денежно-кредитной политики и улучшится сотрудничество между различными институциональными структурами. Все ниже перечисленные меры, независимо от того, как они воспринимаются по отдельности, являются инструментами, которые потенциально могут помочь соотнести выбор вариантов соответствующих мер экономической политики с многообразием вопросов, возникающих в нынешней ситуации. Такими мерами являются, например, обеспечение доступности активного рынка облигаций для открытых рыночных операций, деятельность Минфина по организации стабилизационного фонда или инвестирование за рубежом определенной части доходов, связанных с энергетикой.

17. Третий тезис, в действительности, сводится к призыву к осуществлению координации и взаимоувязки мер экономической политики, проводимых государственными организациями, и наращиванию набора инструментов, необходимых для совершенствования экономической политики. Это уже происходит. Возможно, этот процесс идет медленнее, чем хотелось бы большинству из нас, но, по крайней мере, никто не может спорить серьезно с тем, что необходима внятная политика, координация деятельности институциональных структур и совершенствование инструментов денежно-кредитной политики.

18. Остаются еще два вышеизложенных тезиса и более прямой вопрос о том, «погубит ли обменный курс экономику» или «в долгосрочной перспективе он ее не погубит».

VI.

19. Что определяет “правильный” или “равновесный” обменный курс?

20. Будучи экономистами, брокерами и финансовыми аналитиками, вы сразу согласитесь с тем, что никто этого не знает. Но давайте пойдем дальше. На первый взгляд, даже казалось бы четко установленные факты представляются не такими уж и ясными.

21. Вы, должно быть, знакомы с “индексом Биг Мака”. Этот индекс, раз в год составляемый журналом “The Economist”, используется для сравнения текущих обменных курсов со стоимостью, которую должна иметь национальная валюта в соответствии с паритетом покупательной способности. Последняя представляет собой равновесную стоимость, при которой один и тот же товар в разных странах имеет равную цену. В этом индексе гипотетический равновесный обменный курс применяется в качестве базового для сравнения фактического занижения или завышения обменных курсов. В качестве товара, по которому проводится такое сравнение, в силу очевидных причин берется «Биг Мак», поскольку это стандартизованный продукт и при его изготовлении используются аналогичные средства производства и технологии. В связи с этим можно легко произвести сравнение по ряду стран.

22. Просто ради шутки, я сделал то, что мог бы сделать любой непосвященный человек, пожелавший быть в курсе нынешних дебатов: я проверил индекс «Биг Мака» в Интернете. Оказывается, его рассчитывают только раз в год, в апреле, поэтому положенные в его основу последние оценки обменного курса рубля немного устарели. В соответствии с этим индексом стоимость рубля:

• в апреле 1998 года была занижена на 22%;
• в апреле 1999 года была занижена на 44% (что, вероятно, отражало его обвал после кризиса);
• в апреле 2000 года была занижена на 45%, то есть ситуация практически не изменилась.

Мы продолжили свое исследование и вчера - я не выдумываю! - позвонили в «Макдональдс»., чтобы узнать текущую цену «Биг Мака». Затем мы произвели все расчеты один раз, потом еще раз, и в соответствии с ними оказалось, что сейчас стоимость рубля занижена даже больше, чем в прошлом году, а именно на 54 %!

23. Как же это возможно? Эта история имеет интересное продолжение, именно поэтому я вам ее рассказываю. Одновременно с этим мы случайно нашли в Интернете ссылку на статью о сотрудниках фирмы «Макдональдс», которые занялись активными поисками нового профсоюза, очевидно, одно из первых в секторе услуг. Причина, как утверждалось в статье, заключалась в том, что после кризиса 1998 года, в результате введения неполной рабочей недели, изменения состава сотрудников и ряда других мер компании удалось существенно снизить расходы на заработную плату персонала. Если исходить из предположения, что в области производительности приготовления бургеров за последний год не произошло никаких значительных прорывов, то тогда компании удалось сохранять расходы на зарплату на таком низком уровне, что по сравнению с другими странами цена на «Биг Мак», судя по всему, стала падать. (О, нет, я не имею представления, сыграл ли и в данном примере свою роль фактор импортозамещения …) Следовательно, сравнение обменного курса на примере только одного этого товара должно было продемонстрировать, что сегодня существует большая, а не меньшая, чем до этого, вероятность занижения стоимости рубля.

24. История о небольшой экскурсии по Интернету в поисках равновесия для «Биг Мака» не придумана. Разумеется, я не имею понятия о том, является ли намек на расходы на зарплату персонала правильным объяснением в данном конкретном случае или же мы просто случайно споткнулись и оказались в эпицентре рекламной кампании, которая, так сказать, временно вывела цену «Биг Мака» из состояния равновесия. Как бы то ни было, эта история полезна в том смысле, что она указывает пути возможного ослабления нынешнего напряжения в системе, начиная именно с реальной стороны экономики, а не с опоры исключительно на инструменты формирования денежно-кредитной политики. Здесь также прослеживаются первые подходы к той роли, которую могут сыграть в данном процессе рынки капитала.

VII.

25. Важнейшим способом, при помощи которого экономика может стать более устойчивой к опасностям повышения валютного курса в реальном выражении, не зависящего от колебаний макроэкономической политики, является, конечно, повышение производительности факторов производства. История «Биг Мака» показала альтернативу, а именно: сокращение затрат на единицу продукции - таких, как затрат на рабочую силу в расчете на единицу продукции, - может стать компенсирующим фактором при невозможности дальнейшего повышения производительности факторов производства. Другими словами, история «Биг Мака» исходила из того, что производство гамбургеров уже основано на новейших из известных технологий. Однако для российской экономики в целом этот пример не подходит. Кроме того, после неожиданной девальвации 1998 г. заработная плата в долларовом эквиваленте снизилась, и это может вызвать необходимость стремиться не только к сокращению зарплат, но и к повышению эффективности работы.

26. Структурная перестройка предприятий и связанное с ней повышение производительности дают именно такую передышку. Чем выше производительность, тем меньшее влияние будет оказывать реальное повышение валютного курса – не только на повышение заработной платы или любого другого стоимостного фактора. Это возвращает нас к сторонникам сильного рубля и к высказанному выше утверждению.

27. Есть люди, которые «переворачивают» это соотношение. Они выступают за политику высокого курса доллара (или марки, франка, рубля) как средства поддерживать предприятия в экспортно-ориентированной открытой экономике «на голодном пайке», чтобы те уделяли основное внимание сравнительной выгоде и стимулировали изменения производительности. Хорошим примером является Германия, где я живу: в течение нескольких десятилетий существовало общее мнение, что сознательная политика сильной марки выгодна для крупнейшего в мире экспортера. Оно было обусловлено не исключительно идеологическими причинами или неким глубоким многолетним страхом перед инфляцией, как вы могли бы подумать, читая газеты. Экономическое обоснование этой политики заключалось в том, что высокий валютный курс в реальном выражении будет выполнять функции «кнута для производительности» - поддерживать их в желаемом состоянии, т.е. в таком, чтобы они могли работать лучше своих зарубежных конкурентов за счет применения лучших технологий. Сходный довод, кстати, можно привести – и он приводился – в пользу высоких зарплат в реальном выражении.

28. Нужно ли применять это к России? Совершенно неожиданно возникают два аргумента в пользу дальнейшего повышения курса рубля – по крайней мере, до тех пор, пока оно обусловлено рынком. Один аргумент заключается в том, что экономика пока еще обладает гибкостью для того, чтобы справляться с проблемами, так как производственные мощности загружены не в полной мере, заработная плата низка, инфляцию необходимо сдерживать и т.д. Другой аргумент идет еще дальше и предполагает, что сильный рубль сам по себе будет содействовать структурной перестройке предприятий – если хотите, это будет еще одним бюджетным ограничением. Каковы доказательства?

VIII.

29. Теоретически, с этим аргументом нужно быть осторожным, так как описываемая реакция на изменения в структуре относительных цен может, строго говоря, применяться только к экономике, находящейся в равновесном состоянии, а это понятие вряд ли можно использовать по отношению к России в период великих перемен.

30. Данные, которые вам знакомы лучше, чем мне, говорят о необходимости с осторожностью относиться к обоим аспектам.

• Увеличение выпуска продукции за последние два года происходило в значительной степени за счет повышения коэффициента загрузки производственных мощностей и не привело к значительным новым инвестициям в основной капитал.
• Наблюдавшиеся внутренние инвестиции увеличивались незначительно и бессистемно и, судя по всему, сосредоточены только в топливно-энергетическом комплексе.
• По числу зарегистрированных малых и средних предприятий Россия (и страны СНГ в целом) по-прежнему значительно отстает от стран с переходной экономикой Центральной и Восточной Европы.
• Прямые иностранные инвестиции по-прежнему незначительны и сосредоточены в основном в топливно-энергетическом комплексе.
• Структура импорта не указывает на серьезный сдвиг в пользу импорта средств производства.

31. Разумеется, при таком беглом обзоре нужно быть очень осторожным. Происходит ли в России структурная перестройка? Работающие в частном секторе все время говорят мне, что многое из происходящего – слияния, приобретения, поглощения и другие формы консолидации – не учитывается статистикой или учитывается не должным образом; короче говоря, что промышленность развивается, и даже более быстрыми темпами, чем раньше. Они совершенно справедливо указывают также на то, что нормы прибыли в тех отраслях промышленности, которым удается экспортировать продукцию, все еще остаются выше, чем во всех остальных отраслях.

32. С другой стороны, налицо более тревожные индикаторы – такие, как тенденции в области оплаты труда в долларовом эквиваленте: выраженная в долларах заработная плата упала с верхней точки 177 долл. в июле 1998 г. до 52 долл. в конце 1998 г., затем поднялась до 59 долл. в конце 1999 г., до 80 долл. в конце 2000 г. и в настоящее время составляет 87 долл., четко отражая причину, по которой некоторые опасаются дальнейшего повышения курса рубля в реальном выражении. На мой взгляд, все эти вместе взятые наблюдения еще не складываются в картину экономики, в которой все вдруг занялись изменением существующего порядка вещей. С другой стороны, мы все знаем, как грандиозна задача и сколько времени потребуется на ее выполнение. В этом смысле Россия, несомненно, перестраивается. Однако, несмотря на то, что Россия может перестраиваться более быстрыми темпами, чем думает большинство иностранцев, возможности для ускорения этого процесса имеются, и задача остается грандиозной.

33. В общем и целом, имеющиеся доказательства свидетельствуют о том, что происходящее восстановление экономики пока еще остается хрупким ростком. Кроме того, динамика заработной платы в долларах США напоминает защищающий от инфляции предохранительный клапан на «номинальной части» экономики и вызванный необходимостью восстановить монетизацию экономики и заменить бартер расчетами в денежном выражении и связанным с нею замедлением скорости обращения рубля. Значительное снижение заработной платы в долларовом выражении после 1998 г. представляется чем-то вроде эквивалентной зоны безопасности для «реальной части» экономики. При прочих равных условиях этот запас прочности будет в какой-то момент тоже использован, если валютный курс рубля в реальном выражении и заработная плата в номинальном выражении будут расти и в дальнейшем.

34. Все вышеприведенные доказательства свидетельствуют о том, что дальнейшее повышение курса рубля в реальном выражении будет происходить в ограниченных пределах, хотя пороговое значение еще не было превышено и пока еще нет условий, при которых повышение курса рубля сыграло бы или могло сыграть роль «кнута», подстегивая совокупную производительность факторов производства до таких уровней, которых она иначе не могла бы достичь. Однако это обстоятельство больше чем что-либо другое подтверждает необходимость повышения производительности труда опережающими темпами для нейтрализации напряженности в макроэкономике более надежными способами, нежели полное использование (исчерпание) двух запасов прочности, обеспеченных низким спросом на деньги для сделок и низкой заработной платой в результате кризиса 1998 г.

IX.

35. Для выполнения задачи повышения совокупной производительности факторов принципиально необходимы хорошо функционирующие рынки капитала в целом и рынки акций в частности. Хорошо развитые и эффективно работающие рынки акций могут обеспечить реструктуризацию в масштабах всей экономики при помощи трех способов.

• Во-первых (и особенно когда почти отсутствуют возможности кредитования за счет средств отечественных банков), они могут частично осуществить мобилизацию капиталов для финансирования масштабной реструктуризации и обеспечить ресурсы для консолидации, слияния или просто для получения доступа к капиталу.
• Во-вторых, эффективные фондовые рынки дадут отечественным и иностранным инвесторам важный сигнал – не столько о существовании «островков компетентности» (т.е. о наличии функционирующего фондового рынка в период, когда многие другие обычные финансовые инструменты еще отсутствуют), сколько о том, что некоторые из проблем корпоративного управления, которые губят российскую промышленность или по крайней мере представление о ней, уже эффективно решаются.
• В-третьих, насыщенные отечественные рынки сами по себе были бы защитным механизмом в отношении той спекулятивной атаки, которая в настоящий момент все еще вызывает озабоченность у некоторых наблюдателей. Еще важнее, может быть, то, что задача предотвращения этой атаки могла бы еще более усложнить и без того перегруженный пакет мер макроэкономической политики.

36. Эти три аспекта требуют разных предпосылок только на первый взгляд. Первый из них – эффективная мобилизация капиталов через кредитно-финансовую систему – требует наличия рынка, который был бы глубже, имел бы большее число участников и более значительный оборот. Второй аспект – сигнал о том, что происходит совершенствование корпоративного управления в видимых сегментах рынка, - требует наличия большего числа участников рынка, в том числе отечественных, имеющих желание вложить свои сбережения в российский рынок акций, а также увеличения оборота и капитализации. Последний аспект будет побочным явлением увеличения числа отечественных участников рынка и акционеров по сравнению с иностранными.

37. Однако в конечном счете все эти результаты с точки зрения размера, оборота или числа участников будут являться результатами очень простых мер. Ключевыми среди них является надежное обеспечение прав мелких акционеров и эффективное соблюдение требований о раскрытии информации. Этот перечень можно продолжить, внеся в него наличие надежного реестра акций, эффективный надзор за деятельностью брокеров и дилеров, признанные процедуры арбитража, прозрачные правила торговли и т.д. и т.п. Перечень велик, однако в конечном счете все его пункты обеспечивают степень прозрачности и защиты, необходимую для стимулирования населения, особенно мелких инвесторов, рисковать своими сбережениями (или работать!) на российском рынке акций.

38. С полной откровенностью мы можем признать, что сегодня это в значительной степени дело далекого будущего. Потеряв доверие на финансовых рынках один раз, вернуть его исключительно трудно. Поэтому предстоит долгий и трудный путь. Однако нет иного способа для того, чтобы обеспечить выполнение финансовыми рынками их основной функции, на которой я постарался сосредоточить внимание – функции, имеющей важнейшее значение с точки зрения обеспечения макроэкономической стабильности. Суть этой функции - стимулировать структурные перемены на уровне предприятий, для того чтобы сделать всю экономику в целом более устойчивой к внутренним противоречиям и внешним воздействиям, которые делают ее наиболее уязвимой в настоящий момент.

X.

39. Таким образом, необходимые меры являют собой скучную поэтапную процедуру, проект, рассчитанный на длительную перспективу. В самом деле, кропотливая работа по налаживанию работы фондовых рынков в долгосрочной перспективе действительно может показаться менее эффектной, чем решение всех основных экономических проблем одним искусным ударом. Однако эта работа более эффективна и, следовательно, более важна. В определенном смысле спокойное развитие в течение двух прошедших лет напоминало нормальную жизнь больше, чем все предыдущие бурные взлеты и падения. И в определенном смысле именно сейчас пришло время для создания условий и основы для функционирования рынков, с тем чтобы избежать проблем в будущем.

40. Небольшие брокерские конторы, консультанты по инвестициям, совместные фонды – нравится это кому-то или нет, но именно это, все то, чем вы заняты сейчас, как раз и позволяет не упустить этот шанс и создать работающие и привлекательные рынки. Для решения этой задачи мы не должны забывать и о важности саморегулирующихся организаций – таких, как организаторы этой конференции в лице НАУФОР, которые точно стараются не упустить имеющихся сегодня возможностей. Я поздравляю вас с этим и надеюсь сотрудничать с вами везде, где это будет представляться возможным.

Спасибо за внимание.